平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(sh重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思àng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约280重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思78.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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